融资中的法律陷阱
金杜律师事务所合伙人王德全：
王德全获北京大学法学学士、哈佛大学法学硕士和斯坦福大学金融法学博士学位，为中国和美国纽约州职业律师。曾供职于微软远东区法律部和eBay法律部， 还曾服务于硅谷一家风险投资公司。现为金杜外商投资部合伙人，对TMT产业的法律纠纷、跨国并购、投融资等具有丰富的经验。
王德全曾经代表大型私有股权机构投资了上海一家老字号饰品集团，并代表投资人在境内设立了非法人制的人民币基金。
融资前的三个重要协议
作为一种新兴的、高风险高回报的投资方式和高新技术公司的融资手段，风险投资有其独特的运作模式，其推进过程需要一系列的协议安排予以支持，这些协议包括股东协议、保密协议、融资代理协议、投资协议等等。风险投资和融资过程中的各种协议是协调各方利益的主要依据。
首先是股东协议。对于创业者来说，从企业创立一开始就需要制定相对完备的股东协议，明确各个创业者之间和原始投资人之间的关系。除非是一个股东，这可能不涉及协议。但只要有两个以上创始人，或者有种子投资或天使投资人，都需要用股东协议把各方管理权限和利益分配等规定清楚。
需要注意的是，创业投资企业的股权结构不能太复杂，或者说不能在开始阶段赋予别人太多权利，因为后续的投资人特别是风险投资人，会关注公司的股权结构，如果股权结构太复杂，谈判就很难进行。实践中，投资人关注的问题主要是有没有国有股，有没有其他股东以及各股东的股权比例等等。举个例子，如果在企业初创阶段，一个创始人之外的民营企业占有了70％股权，创始人反而是小股东，那么后续再找风险投资就会比较困难。
创业者之所以被投资人看好，是因为创业者的经验、背景及其在行业里的积累，创业者团队的特殊性，或者创业者掌握的特殊技术或商业模式等等。但是如果这个创业者已经被另外一个产业投资人控制了，他很难去找风险投资人，因为能够吸引风险投资人的是创业者本身。
其次是保密协议。保密协议既包括员工保密协议，也包括创业者与投资人谈判过程中的保密协议。
创业企业是不是有很好的员工保密协议，对于创业者无形资产的保护至关重要。作为创业企业，必须和核心员工、技术人员之间签订核心技术和商业秘密的保密条款及相关的竞业禁止条款，或者在劳动合同里约定禁止挖角等条款。只有签订员工保密协议，才能保证企业的核心人员、核心技术、核心的无形资产掌握在创业企业手里，否则，如果掌握某项技术或者无形资产的人离开企业，那么投资人的预期利益也会受到损失，从而带来很大麻烦。是否有好的保密协议、核心技术是否掌握在企业手里，都是投资人非常看重的。
创业者在接触投资人时，双方也需要签订保密协议。从自身利益出发，创业者必须具备对自己的无形资产、核心技术的保密意识，这样，在跟投资人谈合作的时候，投资人也会认为这样的创业者是懂规矩的，即使双方未能达成最终协议，但这至少说明创业者有意保护自己的无形资产。创业者和投资人之间签订的保密协议，主要作用是规范投资方，要求投资人对谈判过程中获悉的创业者的核心商业模式保密。
对某些企业而言，上述保密协议尤其需要特别注意。这些企业可能没有受专利保护的核心技术，但是有独特、创新的经营模式，这种商业模式很容易被其他企业效仿。如果这种模式开始运营了一个阶段，有了先行者的优势，其他企业后续再效仿就会比较困难，但如果企业还没开始运营就到处兜售，很容易泄露自己的商业秘密，从而无意中制造了众多效仿者和竞争者，当这种商业模式不再是独特的、创新的时候，也就很难引起投资人的兴趣了，因此，创业者在接触投资人的时候必须谨慎地保护自己的商业秘密。
由此产生纠纷的案例并不鲜见。比如说 Facebook 的创始人目前就因为涉嫌抄袭朋友的商业模式和侵犯其他商业秘密而成为被告。三个来自哈佛大学的原告是被告的同学，他们早于被告创业并请了被告帮忙，在此过程中，原告诉称Facebook 创始人抄袭了他们的商业模式而开始了一个新的企业，那就是今天的Facebook.
所以，从创业者角度而言，最基本的策略就是在创业者刚开始接触投资人时，与投资人签订相关保密协议，尤其在将其认为核心的技术、模式，或者其他需要保密的信息告知别人之前。
具体而言，创业者可以做一个简单的商业计划，按照此计划，投资人在谈判阶段只能初步接触一些非核心技术、非核心商业信息。待投资人对创业企业和团队有一定的了解，并且双方准备好了进一步深入谈判时候，再逐步向投资人提供企业的相关信息。至于无法通过公开方式进行保护（比如专利）的知识产权，即使投资之后企业也可以以相应措施进行保护，使得核心商业秘密/技术秘密（比如说配方等）掌握在企业核心层手里。当然，这是一个博弈的过程，需要创业者与投资人通过谈判达到各自利益的平衡。
投资的主要条款
在谈判进行到一定阶段之后，如果创业者和投资方都觉得有投资的可能，双方就需要签订投资意向书（letter of intent），其基本内容就是投资方有投资意向，同时设定双方的保密义务。投资意向书一般设有一定的锁定期，要求创业者在此期间不能和其他人谈投资问题。这个投资意向书在投融资过程中也并不是必须的，可以视情况和谈判速度而定。
如果继续推进，创业者与投资方需要签订一个投资条款摘要（Term Sheet）。这是一个非常重要的文件，双方协商的有关投资的主要条款都包含在里面，比如投资方给项目的估值、投资额度（一般首次融资的额度不宜太大，最多也不会大于企业的估值）、投资工具（可转换优先股或可转换债）、每股价格、股息计算、再投资优先权、董事会构成、投票权、以及清算时投资方和创业者的权利优先顺序、以及交割条件、相应融资费用安排等等。
除了主要条款，有时双方还约定一系列的“里程碑”，约定企业到什么时间发展到什么程度（公司在商务计划里面可以有一些预期）。实践中，有些投资人会给创业者设定此类发展进程目标，并约定实现目标和不能实现目标的结果——实现目标则给创业者或管理层一定奖励。但如不能按期实现一定目标，可能会设定由企业以低价卖给投资人更多股权，或者企业从投资人那里回赎股票。——有人也把这种安排称为“对赌协议”。
另外，如果投资人希望企业有灵活的退出机制，可以与创业者约定在某些情况下，投资人可以要求企业出售股权，或者约定在某些情况下，股东有义务投赞成票，促使股东会通过决议，让企业上市或者将企业出售。具体而言，比如在出售新股的时候，投资方有优先购买权；如果创始人用很高的价格转让自己的股票，投资方有随售的权利，即有权要求受让方以同样的价钱，按股权比例购买投资方的股权。
签订投资摘要协议时，创业者就需要聘请律师了，这对于创始人是必须而且是非常重要的。因为签订该协议之后，投资人需要对创业者和项目做尽职调查，其中最重要的就是法律信息和财务信息调查，包括企业是否合法注册和存续，各种证件、牌照（如ICP牌照）是否齐全；如果是特许经营的业务是否有相应特许经营许可；是否有重大合同，是否存在诉讼和纠纷；税务和保险方面是否合规，是否有完整的纳税凭证、是否存在劳动人事方面的纠纷等；是否存在重大侵权或者违约；知识产权方面是否有完好记录和等级，是否存在异议，比如专利和软件的著作权是否经过注册，核心技术人员是不是已经被锁定等等。上述所有事项的调查和核实，都将决定最后投资能否达成。
有一些创业企业开始没有找律师，签了之后还是要找律师，他不找投资人也要帮他找，最理想的状态就是双方各有各的律师。
谈判中的利益节点
创业者与投资人的最终协议能否签署取决于诸多因素，除了上述所有法律信息和财务信息的调查结果，还包括投双方在最终协议谈判过程中是否达成满意结果。
创业者和投资人在谈判和签订协议时还有很多特别关注的事项。包括董事会事宜、投资人的管理权和知情权、以及公司治理方面的批准权等等。值得注意的是，各国的公司法在公司治理方面的规定都不一样，包括对公司董事会的运行，投票权的分类等等。
律师的工作是帮助投融资双方在尊重有关法律的原则和强制性条款的前提下，自由约定双方在公司治理和管理方面的权力分配。基本原则是投资人给创业者和团队以足够的自由和空间去运营和管理公司，但创业者也要考虑投资人在投资非上市公司时面对信息不对称所主张的一些知情权和批准权。
在双方充分了解磨合达到高度信任之前，出于各自利益的考虑，双方在坚持各自权力的时候，有些问题比较容易出现分歧：
举个例子，有关决议权和投票权的细节安排。创业者必须注意，虽然投资方股权比例小，但在重大事务决议权上往往要求占有与股权比例不相当的主动权，或者否决权。一般投资人会要求以下内容需要投资人所派董事的批准，否则不得执行：向关联公司或任何第三方贷款或者预支费用，向公司董事或者管理人员预支费用、债务担保、任何投资、非正常经营过程中的商业信贷、任何关联交易、超过一定额度的举债、聘用高管、批准股票期权计划、改变公司主营业务，或者出售、转让、排他许可、抵押公式知识产权等等。
有些投资人会设定不同的级别Class，一个级别股票的投票权可能是另一个级别股票的10倍或更多倍，这对创业者的管理权影响会非常大。因此创始人一定要注意，通过决议权和投票权的安排，最大限度地保持自己和团队对公司的经营管理权。
当然，创始人可以通过一些手段注意和避免融资过程中存在的可能的法律陷阱，比如投资方和创始人约定各自董事会席位时，创始人要尽可能争取多的席位和数目以及决策权。
在一轮、二轮等后续融资引进或者联投的时候，创业企业需要和主投方（lead investor）去谈判所有条款，如果同时有几个投资人，最后出董事席位的时候可能是主投方这家公司。在董事会席位方面，投资方出几个，创始人的比例占几个等等，最初的两轮投资，创业者应该在董事会中占主导地位。当出现数目无法平衡的时候，创业者在任命第三方独立董事方面也要坚持，因为这些问题直接关系到公司的经营决策。
另外，否决权和提名权（很多时候投资人更看重是否有否决权），也都是影响企业控制权的关键点；财务方面，一般投资人只对大额财务支出比较干预，但对日常管理，基本上是绝对不应该干预的，应该交给创业者和团队去管理。
VC和创业企业另一个可能的分歧就在于企业的退出机制。在这个问题上，投资人和创始人往往会有不同见解，因为创始人一般希望企业最终做到上市，做出品牌和做大，而且上市以后，财务投资人退出，这样一来，自己创造起来的企业还是自己的，其他投资人退出以后，创始人还会是最大的股东；
但是对投资人来说，上市对投资人的不利影响是：一般的资本市场以及承销商都规定或要求企业上市之后的一段时间为锁定期，在此期限内，不允许机构股东转让股票，这对投资方来说风险和不确定性相对较大——股票市场上瞬息万变，如果锁定期之后股票大盘市场低迷，或者企业表现不好股价不高，投资人的利益就很难保障。
一般而言，投资人更倾向于把企业卖掉，卖给更大的上市公司，企业出售之后，投资人得到作为收购方的上市公司的股票，兑现退出。当然，创始人一般都不愿意采用此种退出方式，因为这样一来，企业不再掌握在自己手里。
因此，投资方在跟创业者定协议时要有明确和细化的约定。从投资方角度来说，一般规定创始人在一定时间内不得转让股票，基本上在投资人退出之前，创始人不能先行转让股票退出，或者如果有第三方愿意接受高价创始人的股票，那么投资方有权随售。
还要注意，当第二轮和第三轮后期新投资方进入时，第一轮投资人和第二轮的投资人可能看问题的角度和方式存在很大差异，所以创始人如何与所有的投资人保持良好的关系是非常重要的。
防出局和反稀释
一个成熟的投资人都遵循一个最基本的商业原则——诚实信用，这在和创业者的谈判投资和后续合作中至关重要。一个投资人不应该利用创业者对资本运作规则的无知，在合同中设计陷阱或者有失公平的条款。否则在将来真正执行的时候也会造成令人难堪的纠纷，影响投资人在业界的口碑和声誉。
尽管诚信为本，商业合同特别是投资协议中还是有很多的细节和技巧值得注意，包括每一个条款和每一个公式。从这个意义上说，创始人在风险投资协议中最可能遭遇的法律陷阱很多，从董事会的规则，到所有优先条款的具体约定。
举个例子，关于创始人如何防止从董事会出局的问题。一般而言，硅谷很多企业从注册企业开始就聘请律师，通过律师来建立各种权利，保护自身利益，并且请律师参与跟客户机投资人的谈判。但是随着企业的发展，第一轮、第二轮、第三轮的融资和新的投资人不断引入，企业变得越来越大，公司就不再是创始人自己的，而是属于很多股东，并且由董事会来代表各方利益来行使治理权。此时，虽然律师还是代表公司，但是公司的决策机构是董事会，而不是创始人。
在这种情况下，当创始人和董事会利益不一致而出现矛盾时，律师很可能帮助董事会罢免创始人。因为创始人很多是搞技术的，作为企业的领导者，在企业发展到一定的规模之后，创始人的眼界、管理能力可能跟不上。如果创始人和投资方之间达不成共识，就会出现矛盾。
此时，按照什么样的游戏规则来行事，取决于在当初投资协议里约定的投票权和投资人委派董事参与管理的有关约定。尽管多数情况下，创业者还是大股东，但是只要董事会按照约定规则通过决议，公司可以免除创始人的管理职务甚至董事职务，从董事会出局意味着离开公司。此时关于创始人未行权的普通股股票如何处置，离开公司之后的竞业禁止条款都对双方影响极大。不过，创业者被投资人炒掉这种情况在硅谷并不鲜见。
因此，如何去罢免一个董事，以及优先股股东委派的董事投票权等等，这些条款在合同里非常重要，不论创业者还是投资人都应当特别看重。在后续的重要合同中，关于董事会成员的构成、议事规则，尤其是董事会如何免职董事这方面的规定，创业者应当给予特别关注。
在每一轮投资进入时，创始人应当与投资人约定好董事会席位的分配，比如大的投资方派几个董事会成员，小的投资方只能派观察员，没有投票权，除此之外，还可以约定财权的管理、CFO的提名和委派，资金是否放到一个托管账号管理等等。
另一个例子涉及清算优先条款。VC条款摘要或股权认购协议中都有关于清算优先权的约定。请注意，这里的“清算”是经过严格定义的，不是单指企业资不抵债时的破产清算。公司收购合并，公司全部或实质性全部资产的出售、租赁转让或其他形式的处置，都被约定“视为清算”，并因此引发清算优先支付的有关约定。清算优先权条款的谈判有几种不同的安排，对投资人和融资企业特别是创业者等普通股股东利弊各不相同。
当然最有利于创业者的机制安排是“不参与”优先股（non-participating prefered shares），清算时，首先支付投资人优先股原始购买价的若干倍数，加上已经宣派但是未付的股息。剩余收益分配给普通股股东。这样的条款限制了投资人充分参与成功企业的利益分配，所以几乎见不到了。
另一种安排是“完全参与权”的优先股（full participating prefered shares），清算时，首先支付优先股股东原始购买家的一定倍数的金额，（加上累积未支付的股息），然后优先股在视同转换的基础上与普通股共同参与分配。
还有一种“封顶的参与权”优先股（Capped participating prefered shares）， 分配是，首先支付优先股股东原始购买价约定倍数的金额，然后优先股在视同转换得基础上和普通股共同参与分配，直至优先股股东取得总计相当于原始购买价格若干倍的回报。
三者当中对投资人最有利的当然是完全参与权优先股安排。有些时候创业者在根本没有理解这一条款实质的前提下，盲目相信企业一定能IPO而不会出现清算的可能，所以给了投资人太多的利益。但是在企业出售时，创业者发现自己的大股东地位并没有带来相应比例的利益分配，才注意到这一条款的重要性已经为时太晚了。
还有反稀释条款的谈判也很重要，本条款是保护投资人的。如果公司将来以低于现行序列优先股的转换价发行股票和其他证券，该序列优先股的转换为普通股的价格应该根据一定公式进行调整。
早期风险投资协议中有过加权平均法（weighted avarage），但是现在多数采用棘轮条款（Full Ratchet）， 意味着如果公司将来低于优先股转换价而发行新股，则原优先股的转换价可以降低为新股发行价。
